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发表于 2008.10.29 04:08
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李红光 李大霄 刘勘 卢宗辉 尹萃 徐一钉 武洪海 贺晟 吴炳华 郭峰 郄永忠——中国资本市场第27届季度（2008年秋季）高级研讨会发言摘要
以三合一方式解决大小非问题
⊙大通证券副总经理 李红光
“大小非”减持之所以会成为一个“问题”，通过对限售股解禁的实际情况和已有规范制度的分析，不难发现原因主要来自于两个方面：从市场自身方面看，投资者对未来的减持没有稳定预期，最终形成目前的恐慌性局面；从制度建设方面看，现有的这些措施在实际执行中存在漏洞，并且明显缺乏相互配合。
因此，要想从根本上彻底解决这一问题，就需要建立起一套自身建设完备的制度体系。对此，我们提出了“大小非减持一揽子计划”这一方案构想。
1、在“大小非减持一揽子计划”这一方案中，我们提出二次发售、认购权证、大宗交易平台三项措施同时推进的设想。其次，实行多种减持通道相互配合、相互支持的模式，使得大小非在出售所持有的已解禁限售流通股时，只能从我们已设定的减持通道中实现，而不能通过其他途径完成向二级市场的套现，从而在根本上保证了本方案的执行效果。
2、针对每个单一措施中可能出现了“漏洞”给予弥补。以大宗交易平台为主体，配合二次发售和金融衍生品发行的整体方案是保证大小非在所设定的通道内实现减持的基础。更进一步，我们对减持通道所包含的三项措施亦进行了相应的制度性完善，在最大程度上防止可能出现的大小非 “借道减持” 和“暗度陈仓”的问题。同时，在二次发售和认购权证发行的操作中，我们的方案采取了一次性发售的模式，而不是针对每一个大小非单独发售。
3、集中解决稳定市场预期的焦点问题。首先，本方案采用了多条减持渠道相互配合的方式，使得大小非在减持过程中有了更多的选择空间和余地，同时，在措施细则中也充分顾及到大小非自身的利益；其次，本方案对各减持通道可能在实行过程中存在的各种漏洞进行了充分修正，有效防止了大小非通过“打政策擦边球”的方式在短期内直接向二级流通市场大量抛售的情况的发生；第三，本方案以“立体化制度体系”的方式一次性整体向市场推出，从而避免了目前市场上“越出政策越减持”的窘境。
本方案最终实施效果：1、在最大程度上达到了“多方共赢”的结果；2、可以实现大小非的分批次有序减持，从而达到从内部稳定市场，减少波动的目的；3、可以从根本上解决困扰市场已久的大小非的问题；4、通过权证的发行可以丰富我国的金融衍生品市场；5、该方案的施行可以扩大券商的业务范围。
危机化解仍然需要时间
⊙英大证券研究所所长 李大霄
全球主要金融市场发生了自1929年以来最严重的金融危机，现在断言美国和其他欧洲国家危机的过去还为时尚早。我们预计，为防止危机再次产生，由于全球衍生品市场所造成的过度流动性局面未来有可能得到根本性改变，而随着各个金融机构去杠杆化的过程，会导致流动性会进一步紧缩。
各国政府的救市行动不能完全解决根本性的问题，只能缓解了危机发生的程度和时间，危机完全化解需要时间，美国和欧洲的金融市场和金融机构仍然面临巨大的考验。虽然我国金融市场没有完全开放，但随着全球化程度的加剧，国内的机构和企业也将不同程度地受到境外市场大幅调整的波及，其后续真正的影响还要时间来检验。
从国内A股市场估值水平来看，到目前为止，A股市场的估值已大幅回落，市盈率估值处于历史低位，市净率估值依然略微偏高，从国内的横向比较，目前A股市场已经回归到一个估值相对合理，但没有绝对低估的水平。A股市场已经从一个前所未有的泡沫状态回到目前的合理水平，但这并不意味着所有的股票已回落到合理范围内，而是表现为部分企业低估、部分企业估值合理，另外一部分企业估值仍然偏高。因此产业资本也逐渐出现了在二级市场减持与增持两种行为的分化。所以以后结构性分化的调整模式就成为大概率事件。但从国际的纵向比较来看，由于金融危机的作用，国际水平又已经大幅下移，原来渐渐接近的估值水平又增大了，这可能会影响A股的寻底进程。
从国内金融市场情况来看，新公布的前三季度国民经济数据不太理想，经济放缓已成大概率事件并成为主要矛盾。中国政府为了稳定金融市场，避免国外金融市场动荡导致国内股市的进一步下挫，政府及监管层近期连续出台多项措施。这些政策有助市场形成短期反弹，摆脱单边下行格局，对防止市场的过快下行起到积极作用，政策可以起到稳定市场重要作用，但需要一些时间来体现。中期来看，全球金融市场秩序恢复稳定和中国经济的平稳运行是A股市场完全企稳的必要条件。长期来看，中国的证券市场渐渐融入世界的趋势不可避免，A股走向成熟也就成为必然。在这个过程中，投资人要重视风险控制。
融资融券将直接利好券商股
⊙国元证券 研究中心副总经理 刘勘
当前股票市场环境和条件，显然是推出融资融券业务较好时机，由于股市经过大幅度调整，市场试点风险可控且较低，试点融资融券客户保证金比例比较高，试点证券公司还会根据自身情况提高风险控制比例，所以融资融券业务的财务杠杆效益在如此低迷格局中并不是很大。由于是试点，融资融券业务资金和证券来源为证券公司的自有资金和自有证券，在证券公司资产结构中，货币资产比例比较高，证券资产比例相对较少，其中只有可供出售金融资产科目下标底证券才用于融券业务，现阶段融资规模会大于融券的规模。市场出现大量卖空是不可能的，根据现有证券公司的实际情况也是融资规模大于融券规模，即便从成熟市场来看，也是融资规模明显大于融券规模。证券公司融资融券业务试点的推出，是我国资本市场改革发展一项重要措施，也为当前证券市场注入新的活力，对促进我国资本市场稳定发展与改革创新具有积极的影响作用。
从国际经验看，融资融券推出后券商业务规模增长显著，信用交易在一定程度上将刺激换手率上升。融资融券业务也将为券商带来稳定利息收入。此外，随着股票交易量增加，券商佣金收入也随之增加。而融资融券业务将进一步提升经纪业务集中度。以30%折算系数为例，预计2009年股票交易额将增加32118亿元，新增佣金收入为51亿元，佣金收入增加额占总佣金比例为4.46%。市场活跃度提高将会对所有券商上市公司收入增加有利，而预期能够最先分享融资融券业务蛋糕的创新类券商，将具有更高安全性和更强的业绩增长潜力，建议关注试点创新业务最多、经纪业务市场占有率最高的券商龙头股。
融资融券还能直接利好哪些板块与股票？融资融券业务推出后，沪深300 指数、上证50指数中的样板股今后有望成为融资融券“标的物”。由于投资者可以融券先行卖出，将来又必须购入以偿还，该项业务大大提高了“标的物”证券的流动性，从而提高其估值水平。所以有可能成为“标的物”证券的品种应该有所表现。而可能成为“标的物”证券的股票必然是大盘蓝筹，比如银行、保险、地产等。
双管齐下应对限售股解禁冲击
⊙国信证券研究总监 卢宗辉
在经济全球化和中国资本市场不断国际化的大背景下，中国资本市场的发展也同中国经济发展一样，与国际市场的关系越来越密切。因此，在全球经济前景恶化，股市大跌的国际环境下，中国股市不可能独善其身，加上中国宏微观经济环境的变化，以及中国资本市场特有的大小非解禁，再结合中国股市牛熊转换的规律，我们认为中国股市已经由牛转熊，进入了新一轮的熊市。
所以，在目前中国股市已熊，影响股市的基本面也发生了很大变化的情况下，大小非减持并没有得到有效遏止，推出融资融券乃至股指期货并不能救市。我们不宜过分夸大融资融券、股指期货的所谓“救市”功能，把它们看成我国证券市场的制度改革更为恰当。
此外，大小非仍是影响股市走势的重要因素。我们的研究表明，大股东的减持行为主要受股市走势的影响，在熊市时期并不会对股市构成重大压力，相反，它将对股市的上扬形成很大的制约，这意味着股市复苏将会面临比股市下跌时更大的累积性抛压。股改大小非，加上以后首发增发等形成的限售股，将沉重地压制中国股市的复苏。我们应该前瞻性地把视野从股改大小非转到包括首发、增发在内的所有限售股上来。我们按照单位亿元限售股解禁市值对上证指数 涨跌的影响度进行推算，在国内外经济运行环境依然的背景下，如果管理层不对限售股解禁制定切实有效的措施，来改变投资者对限售股解禁的市场预期，那么，股市将继续惯性下跌，年底有可能跌到1300点左右。因此，必须采取有效措施缓解限售股减持压力。
我们认为，要解决好限售股解禁的问题，应双管齐下，从减少股市的供给和扩大股市的需求两方面做文章，同时加强信息披露。
1、减少供给，关闭小股市“水龙头”，包括放缓、暂停甚至无期限停止股市IPO和再融资，并进一步控制好限售股解禁和减持的规模和进度，使每年解禁股流入二级市场的“量”有一个众所周知且能够承受的合理量；2、扩大股市需求，就是要采取切实有效的措施，如活跃和稳定市场，让投资者保持市场信心；3、加强对限售股解禁的分类统计和信息披露。
当市场恐惧的时候你要学会贪婪
⊙齐鲁证券研究所所长助理 尹萃
华尔街金融危机在一定程度上造成美国经济衰退，抑制美国市场的消费需求，从而影响到中国的出口业增长。可以预料，我国宏观经济的外部环境将由于此次席卷华尔街的金融风暴而更显严峻。
华尔街风暴对A股的负面影响主要表现在：一是部分上市公司投资受损，特别是银行、保险公司持有外资企业的股份或者债券，这部分投资可能遭受比较大的损失。但是整体上看，由于中国对外投资的限制，这部分投资非常有限，尚不足以影响整体业绩。二是外资流出对资产价格的影响。由于全球出现流动性短缺，不少外资金融机构以及其他性质的外资需要从中国撤回资金以保证流动性，最近一段时间，不少外资开始抛售在中国房地产投资、股权投资以及其他投资，导致国内资产价格下跌。
但所谓机遇与挑战并存，中国目前的证券市场正经历着黎明前的黑暗。首先，国内正处于金融体制改革、金融产品创新比较活跃的时期，华尔街风暴为前进中的中国金融行业提供了可借鉴的经验教训。曾几何时，华尔街由于先发优势和制度优势，垄断了全球金融市场的话语权，华尔街模式成为全球学习的楷模和崇拜的偶像，这次华尔街风暴的洗礼可以让中国金融企业少走很多弯路。同时，华尔街神话的破灭，也为我们的金融企业赢得了发展的空间和时间，如果中国的金融企业能够及时把握机遇，可以用最少的时间缩短与世界先进水平的差距。如最近在香港，中资银行就由于有政府隐性信用，比其他银行更受到储户的信任；其次，从二级市场看，华尔街风暴无疑会加剧了国内市场的恐慌情绪，导致A股市场调整过度，对于确有投资价值的公司而言，腾出了更大的投资空间。
毫无疑问，华尔街风暴将给世界金融体系带来深远的影响，尽管中国经济发展受到一定程度的影响，但由于中国封闭的金融系统使得资本市场本身受到的冲击有限，反而给新兴加转轨的A股市场带来更多的发展空间，创造了更多的扩张机会。当然，对于有眼光的广大投资者而言，切记“当市场恐惧的时候你要学会贪婪”。
在业绩压力和估值支撑的制衡中运行
⊙西部证券研究所副总经理 贺晟
不容否认，外向型的经济特征决定了在全球经济衰退的大环境中中国无法独善其身。对于中国经济而言，除了面临外部需求必然下降的环境，还将面对投资需求的回落风险。在城镇固定资产投资中，房地产业投资占比达到25%，房地产市场的调整必然对固定资产投资带来重大不利影响。应当关注的是，近期政府对房地产的调控方向已发生转折，但在前期上涨透支需求和收入增长的悲观预期影响下，本次房地产市场调整将在2009年持续。就企业利润而言，由于企业成本具有相对刚性的特征，工业企业利润增速的波动具有放大经济波动的特点。在经济加速时工业利润增长快于名义经济增长，而在经济减速时慢于名义经济增长。因此，未来内外部需求放缓及成本的共同压力将导致工业企业ROE出现明显下滑，2009年工业企业利润的增速将可能出现个位数增长。
在经济增长持续下滑的过程中，同样可以确定的是，市场整体的无风险利率也将相应下降。首先，利率在实体经济领域中的决定是由产业资本的资本边际回报率所决定的。毫无疑问，宏观经济的回落必然伴随着产业资本的边际回报率下降。其次，利率在货币领域的决定还将受到货币政策以及货币创造等因素的影响。值得注意的是，在目前的宏观背景下，政策调控主导思路转变之后，货币政策将走向逐步放松，央票和存贷款等基准利率也已进入下降通道。当然，唯一尚存在不确定性的是，在实体经济回落的环境下，商业银行的信贷供给和主动性货币创造行为亦可能受到负面影响。尽管如此，我们认为，2009年市场无风险利率的下降将为A股市场的估值提供正面支撑。另外，期望风险溢价也将因基本面因素变化而发生因变。这些因素包括经济周期的阶段性发展以及投资者构成变化等。
2008年的市场运行是可以载入史册的一年，既然我们面对的是“百年一遇”的金融危机，在小概率事件已经发生的大环境中，对未来数据和趋势的预测也应当给不确定性赋予更多权重。
市场反转机会可能在二到三年之后
⊙德邦证券首席策略分析师 吴炳华
从目前的宏观经济层面看，经济增长面临一定的风险。无论投资还是出口都出现显著的增速下滑趋势，同时外围经济的恶化将进一步加快出口形势的严峻程度。唯一的看点是消费增长依然保持稳定增长，甚至有所加快，但剔出物价指数的上升，实际的消费增长基本维持稳定。
未来为了防止经济增速下滑过快，宏观财政和金融政策趋于积极将成为长期的趋势。首先，金融政策方面央行将持续降低利率，同时会停止以收紧流动性为目的的提高存款准备金率政策，相反将出现以不断降低存款准备金率来释放市场的流动性。由于原来通胀急转为通缩的风险进一步凸现，银行存款负利率的现状在不久的将来会彻底改变。因此，CPI指数将很快低于银行利率，这为金融政策放松提供减息的空间。其次，财政政策也将变得更加灵活。从刺激消费出发政府将可能降低居民的个人所得税，同时加大政府的转移支付政策；从提振出口方面，除了提高出口退税率外，政策还很可能从其他方面给予积极扶持。从增加投资方面，政府可以直接加大公共项目的投资以弥补企业投资的不足。所以综合分析，我们认为不管财政政策还是金融政策在未来都将持续放松。
由于宏观基本面难以短期出现方向性的转折，因此市场上行的动力非常有限。但是政策的积极将有助于出现阶段性和行业性的投资机会。综合两个方面分析，我们认为市场重心整体震荡下移，未来低点在1400点左右。由于市场泡沫大部分在2008年被挤破，所以长期看市场再大幅度下跌的空间相对有限。但由于经济进入下降周期后的时间相对较长，因此市场反转的机会可能在2到3年之后。我们认为市场主要将以震荡为主，沪指震荡的核心区间在1500-2100点之间，极限区间在1300-2500点之间。
业绩下滑忧虑成为A股市场调整主要诱因
⊙民族证券研发中心副总经理 徐一钉
美国“百年一遇”的金融危机，必然伴随着美国股市“百年一遇”的调整，我们认为，美国这轮金融危机并未结束，过一段时间还会暴露出新的大问题。美道琼斯指数 调整目标恐在5000点以下。另一方面，中国经济增长正处于转型期，由于上述因素同时叠加，2009年中国的经济形势较为严峻。
我们研究发现，我国规模以上工业企业利润同比增长的变化，与A股市场运行的方向有很强的关联性，是A股市场运行趋势的先行或同步指标。我们预计，我国规模工业企业利润增速9月—11月累积将下滑到10%以内。虽然管理层已经出台了一系列刺激经济的举措，但上市公司四季度的经营形势也不容乐观，2009年全部A股的净利润将出现负增长。同时，我们发现，推动A股市场上涨、下跌最核心的因素是：上市公司净利润是处于增长周期还是下降周期。当上市公司净利润加速上涨时，股市也加速上涨。反之，当上市公司净利润加速下降时，股市也加速下降。从2007年二季度起，上市公司净利润同比增长出现向下拐点，目前上市公司的分季净利润进入快速下降周期，2009年上市公司净利润同比可能出现负增长。其中，强周期行业上市公司的业绩变动的非常剧烈。
6124点以来，各个阶段下跌的主导因素不完全相同。近期，美国金融危机引发的全球股市暴跌，可能导致2009年多数A股上市公司面临净利润大幅下滑，并已取代大小非减持成为A股市场调整的主要诱因。在目前市场氛围下，对A股市场或个股的估值应该谨慎保守，已经不适合用市盈率、现金流量贴现等来估值，或许用市净率来估值更好一些。随着上市公司的业绩增速逐季走低，全部A股的市净率将向1.6倍靠拢。
最近投资大师巴菲特频频出手，让崇拜他的投资者产生“无限的畅想”。但我还是想谈点想法：给巴菲特带来巨大收益的个股的买点，比如可口可乐、华盛顿邮报等都是一个阶段性的顶点，包括卖出中国石油 的时点也值得商榷。如果这次巴菲特依然是正确的，最佳买点应该在今后半年到一年之间的某时段。
市场或继续承受系统及非系统性风险
⊙光大证券 研究所研究员 武洪海
从前三季度的主要经济数据观察并结合源自美国的金融危机正在对世界实体经济所形成的影响观察，中国经济或已进入下降周期。特别是三季度的GDP增速已快速降至9%的水平，表明随着需求端的迅速回落，整体经济走势已出现明显的下行态势。
在这种情况下，资本市场的走势将进一步延续此前的弱势下跌格局，市场重心将不断下移，直至内外部环境出现根本性转变。从目前影响市场的因素来看，既有内部因素也有外部因素，但两方面因素在不同时期的作用力度和方式是不同的。现阶段看，外部因素带来的突发性影响是导致系统性风险下的非系统性风险急剧膨胀和突然释放的主要因素。上市公司的业绩及估值因素的影响目前看居于次要位置。考虑到外部风险因素基本处于不可控的状态，因此，市场所承受的系统及非系统性风险突发导致的下跌还将继续。
从融资融券及期指的性质而言，均属金融衍生品范畴，其对市场的作用只是强化既有趋势的运行，起到助涨助跌的作用。对于市场中部分投资者将其视为救市良方的做法我们持否定态度。从金融创新的角度而言，在现有运行格局下的新衍生品种推出，其风险的可控程度应该是关注的重点。
对于有效缓解大小非减持压力的问题，我们认为应该成立专门的由国家控股的公司或基金，用于承接大小非减持的筹码，同时，鼓励大非的锁仓行为，从税收、产业政策倾斜、财政补贴等手段给予其优惠，以政策换取其持有时间。对于减仓要求强烈的小非，则通过这个专门机构全部承接其筹码，今后缓慢减持，减少对市场的集中冲击压力。或者强制相关上市公司定期分红等方式进一步降低这部分筹码的成本，从而为顺利流通创造条件。
本轮经济调整可能走出U型轨迹
⊙东北证券 金融与产业研究所 郭峰
在经济增速未来趋势判断上，我们认为中国在外部环境恶化和国内政策调整的双重压力下，本轮经济调整可能走出U型轨迹。
中国股市从6124点下行至1800点的过程中，主要受到大小非、货币紧缩、经济下行的三重因素共振压力。目前2000点附近，我们发现原先的三座大山中的两个因素有望逐渐缓减。汇金入市、央企的增持和回购稳定了市场对大非减持的预期，也稳定了小非的预期，使得大小非的问题在目前点位的主要性有所下降；央行的降息、下调准备金使得货币紧缩预期得到改变，虽然短期内难以改变银行的“惜贷”行为，实体经济信贷环境的改变还有时滞，但是客观上为实体经济提供了相对宽松的货币政策背景，随着时间的推移，将会为实体经济逐渐提供流动性；宏观经济面的好转则取决于国内经济的转型、境外需求的恢复以及宏观政策的积极化，国家干预对经济基本面的影响需要时间的累积，短期难有作为。根据经济周期理论，一般短周期调整在1年左右，中周期调整则需要3年左右，因此，基本面的改观需要更长时间的观察。
对于市场估值的分析，我们用考察证券化率指标的手段，对比同样以间接融资为主且经历股市泡沫的日本市场为例，我们考察证券化率的年序列，发现日本在泡沫时期证券化率高达150%以上，而泡沫崩溃后10多年间大部分时间均保持在60%-70％之间，因此同样以银行融资为主并且大力发展资本市场政策趋向的中国经济体，证券化率维持在60%-70%存在合理性。
考虑到股市限售股的存在以及大量实体资产尚未证券化的特征，我们假定未来只有少量资产证券化进入股市(即未来管理层对IPO以及再融资进行有效控制)、限售股逐渐全部流通、中国宏观基本面随着全球衰退也陷入较长时间的调整周期但能维持在8%以上，那么对上证指数在中国证券化率取45%-75%之间做敏感性分析，证券化率在50%时股指在1900点，证券化率在60%-70%、对应上证指数2300-2700点，即中长期而言上证指数在2300-2700点之间是合理的。
融资融券只是完善交易制度 短期难以救市
⊙建银国际研究中心主任 郄永忠
从今年年初开始，推出融资融券业务就成为市场中值得期待的“利好”之一。近期由于市场波动较大，在“救市”呼声中，融资融券业务的推出似乎成为“救市”的一种手段。
判断股票市场的走势最重要的依据是经济基本面的走势和上市公司的盈利能力。融资融券只是一种交易制度的引进，不应作为“救市”政策，也无法作为“救市”政策。
融资融券业务的推出对于大盘走势相关度较低，而只是与各券商的相关度较高。由于多数券商的自有资金有限，可能仅有少数的几家实力雄厚的券商能够在融资融券试点中获益，并不能惠及整个证券行业。因此融资融券试点的资金在近期内将会非常有限，相对于大盘的总市值可以说是杯水车薪，增强市场流动性的效果将会大打折扣。
由于股权分置改革改革带来的大量限售股解禁，中国股市中股票供给量大幅提升，市场内的资金无法支持迅速放大的可流通股本，使得供过于求而显现出资本市场流动性不足。由于持有限售股的投资者成本相对较低，由融资融券业务的推出所带来的流动性增加会迅速被解禁的限售股所吸收，在短期对大盘的流动性支持将会非常有限。
虽然从国外经验来看，一般融资的规模会大于融券，但是，作为交易制度，由于引入了信用杠杆，融资融券交易确实放大了投资风险。如果投资者缺乏专业知识和风险理念，一旦选择了错误的投资方向，亏损就会被几倍甚至几十倍地放大。因此，融资融券这项金融创新也增加了中国证券市场的系统风险。
融券业务最好在股市低点推出，因为它是做空交易，如果把现在看作是低点，那么推出的时机还是不错的。但是目前全球金融市场动荡，各大股指均成下跌态势，中国股市亦无法独善其身。在次贷危机没有转好的前提下，在全球股市处于急速下跌的态势下，在中国股市仍处于高风险的阶段下，推出融资融券，在短期甚至不能说是一项“利好”。
但是，我们还是要肯定融资融券这一新制度的正面作用，融资融券业务的推出是进一步完善中国证券市场交易的基础，是中国证券市场必须要迈出的一步。
本版摄影 姚炯
群峰倒影山浮水
无水无山不入神
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