新博弈格局基金以退为进

000300, 159902, 1A0001, 1B0007, 399005, 399106, 399300, 399329, 博弈, 基金

　　银河证券研究所基金研究中心胡立峰

　　股票市值缩水导致基金持股比例被动下降9%。219只有可比数据的股票方向基金的股票投资占基金净值的比例，由2008年6月30日的71%下降到62%（算术平均），整体持股比例下降9%。应该说，基金股票仓位水平的下降，主要是由于股票市值缩水导致，并非基金主动减仓。在金融危机肆虐的大背景下，不可否认，基金仍是手握重金的市场主力之一，然而在限售股减持的高峰期，基金不得不采取“不作为”方式应对目前尚不明朗的经济局势和行业前景。

　　无论是在基金研讨会上，还是博客在线交流，投资者近期关注最多的问题就是基金有没有加仓？近期的基金作为体现着什么呢？从2007年10月16日沪指见到历史最高6124点后，便开始了为期一年的迅猛下跌。伴随着下跌，基金市值迅速缩水，同时，基金似乎开始在喧闹的市场中沉默下来。然而，大量的数据彰显着另外一个不容忽视的事实，在一场力量悬殊的博弈中，基金不得不重新寻找自己的市场位置。与此同时，市场主体尤其是流通股东间的博弈格局正发生着深刻变化……

　　侏儒与巨人的博弈

　　如果我们把基金持有股票市值占市场流通市值的比例，视为基金市场主导权的重要标志，那么，或许基金的市场主导权已经发生了重大变化。先来看看基金市值变化情况。2005年6月，大盘从1000点开始到2007年10月6124点的这一轮上涨周期中，基金实力得到充分体现和发挥。该指标从2006年6月底的13.62％一路提高到2007年9月30日的28.12％，并且在10月中下旬达到30％。这期间上证指数从1672.21点一路上涨到6124点。但是在2007年10月中旬，伴随着基金持股市值市场占比达到30％的历史最高点后，基金持股市值市场占比开始大幅度下降，从最高的30％一路减少到2008年6月30日的21％左右，降低接近10个百分点。预计2008年第三季度，该指标将降低到15％。

　　去年１２月份，Ａ股总市值和流通市值纷纷创下３２万亿和９万亿的历史最高，基金资产净值在当月创下３.２７５５万亿的新高、股票投资市值为２.４６６１万亿，持股占Ａ股２８.１２％的比例、总市值占比９.31％。而今年６月３０日的数据显示，Ａ股总市值和流通市值已经分别下降到１７万亿和５万亿，占比分别下降到２２.35%和7.36%，到９月末就进一步下降到１４万亿和４万亿，占比分别降至15.28％和5.09％。

　　基金持股市值占A股比例下降的过程，正是限售股东和战略配售股份开始减持套现的过程。市场博弈格局从均衡以及基金占主导地位，逐步过渡到失衡以及限售股东占主导地位。基金持股市值市场占比减少15个百分点的短短12个月时间内，上证指数从6124点一路跌到1800－2000点。在此期间基金份额保持基本稳定，一方面股票方向基金份额基本稳定，开放式基金并未出现巨额赎回，另一方面从整体而言，基金持有股票数量基本稳定。由于股票价格大幅下降，就表现出基金资产净值大幅度缩水和基金股票仓位比例被动下降的情况。

　　到底是什么力量把指数从6124点打到2000点以下，是作为天然多头的基金吗？！原来市场是二元结构，基金与其他投资者，可流通的股票数量基本固定，博弈力量此消彼长，分析框架和思路比较简单。现在在流通股东之间，新增加了持有巨大股票数量的限售股东，这些限售股东持股数量是现有流通股票数量的几倍。即便是所谓实力超群的基金，在限售股面前，仍然是侏儒和巨人的博弈。

　　从上市公司角度看，股本分为流通股和限售股。在上市公司股本结构中，从历史上看大小非占据70%的主要比例，未来两年大小非逐渐解禁并上市流通。截至2008年9月底，在14.72万亿元总市值中，流通市值是4.91万亿元，其中基金持有7500亿元左右的流通市值，占市场流通市值的比例是15％左右，占市场总市值的比例是5％左右。

　　从流通市场看，目前参与可流通股票交易的投资者，基本分成个人投资者和机构投资者两类。个人投资者是指自然人投资者，以居民身份证或其他个人证件开户的投资者。机构投资者主要指证券投资基金、证券公司、保险资金、社保基金、QFII、一般企业等。投资者对于市场的影响，是基于其股票筹码实力、资金实力和交易行为等因素综合作用的。不同投资者持有股票数量多寡、资金量大小和交易行为偏好，都深刻影响着股票二级市场价格和成交量。（附图1）

　　从6124点到2000点的下跌，是由国内外一系列复杂的经济、社会等各种因素作用引起的。国内的通货膨胀预期、上市公司利润增速下降以及美国的次贷危机等，都使得中国股市面临大幅调整的压力。应该来说，前期股市过快上涨，积累了相当的泡沫和风险，的确也需要逐步释放和消化，部分基金公司也采取了一定的适度减仓动作。但我们从流通市场参与主体力量的比较来看，整体而言，从6124点到2000点，基金并不是主要的砸盘力量。由于一些“小非”和战略配售解禁部分进入流通期，基金也无法承受其中的抛盘。随着未来两年限售股东逐渐解禁流通，市场博弈的主导权从以基金为代表的证券资本过渡到限售股东为代表的产业资本。基金持股市值市场占比将继续大幅度下降，基金对于股市的主导权将继续下降，由此给中国股市带来了深刻变化。按照目前股市正常发展态势估计，预计2009年底，基金持股市值占流通市值的比例将降低到5％左右。

　　基金业绩受挫行情下跌

　　当前中国股市流通股东之间的博弈格局已发生重大变化。2008年上半年大盘指数下跌48％，股票方向基金净值增长率平均下跌35％，扣除分红和新基金募集金额，基金业资产缩水10000亿元左右。考虑股票仓位因素，基金的股票投资并没有取得超越市场的超额收益，主要原因有两点：一是基金的市场主导能力在迅速下降，二是topview数据加剧了基金正常投资运作的难度。

　　2007年10月16日，上证综指创下6124点的最高点，2008年10月16日是下跌市一周年，当日上证综指是1909.94点。2007年10月16日至2008年10月16日，上证指数下跌68.33%、深证综指下跌68.72%、沪深300 指数下跌68.72%、大盘蓝筹集中的上证180 指数下跌62.86%、中小板指数下跌67.18%。在中国银河证券研究所基金研究中心推出了下跌市一周年基金平均业绩的数据报告中，统计时间是2007年10月16日至2008年10月16日，参与平均值计算基金满足13周基本建仓期，并且完整经历过去一年。按照中国银河证券基金分类体系，个别分类由于基金太少或者成立时间过短，例如QDII和中短债就没有纳入标准平均值计算。

　　各相关数据我们可以从下列表格中看得更清楚。应该说，股票型或偏股型基金的业绩在下跌行情中无一幸免。跌幅最大的是指数型基金，其整体业绩为－６５.48%，其次是股票型基金和偏股型基金，业绩收益为―55.06%和―54.55%，封闭式基金和平衡型基金紧随其后，业绩收益为―47.99%和―４７.14%。

　　以静制动基金被动低调

　　在经历了持续下跌后，市场期待政策利好。在这种背景下，２００８年9月19日，市场在印花税单边征收、汇金公司从二级市场买入三大国有银行股、以及国资委支持央企回购股票等三大利好的刺激下，场内所有可交易的股票、基金全线涨停，上证指数大涨179点，收于2075点。

　　那么，全线涨停下，基金的仓位变化如何？其主力意图何在呢？

　　根据相关数据，我们可以较精确地测算出基金的股票仓位：股票方向基金股票仓位不足60%。纳入统计口径的244只股票方向基金（指数基金除外）19日当日平均净值增长率为5.79%，意味着股票方向基金整体平均仓位不超过60%。净值增长率区间基金数量分布如下：9%以上有4只；8%以上有21只；7%以上有47只；6%到7%之间有90只，占统计总数的37%。次新基金的普遍仓位比较低，有16只基金的日净值增长率在2%以下。

　　股票市值缩水导致基金持股比例被动下降9%。219只有可比数据的股票方向基金的股票投资占基金净值的比例，由2008年6月30日的71%下降到62%（算术平均），整体持股比例下降9%。应该说，基金股票仓位水平的下降，主要是由于股票市值缩水导致，并非基金主动减仓。

　　基金仓位不足60％，则意味着基金后市存在较大加仓空间。如果反弹行情能为市场确认，从存量资金角度看，若基金把仓位从60％提高到75％－85％，则意味着基金要买入2000亿－3500亿元的股票。从增量角度看，由于开放式基金投资人前期深度套牢，因此在2500点以下赎回潮基本不会出现。预计近期会出现一定幅度的净申购。从存量资金和增量资金两个角度看，基金可望买入股票的资金将是2500亿－4000亿元。这将是市场稳定的重要基础。尽管，基金存在2500亿－4000亿的加仓可能，但我们还是建议认真评估限售股减持的资金压力及市场上的各种不确定性因素，保持基本谨慎。

　　除9月19日测算的基金仓位水平，再对比9月19日和9月22日这相邻两个交易日基金净值增长率的变化，结果表明，基金在市场大涨环境下，股票仓位却出现下降的奇怪或反常现象。我们分析认为，在９月19日、22日这样单边大幅度反弹的市场形势下，基金管理公司不大可能采取非常激进的减仓行为。同时，股价大幅度上涨大大提高了股票资产在净资产中的比重，即便基金没有主动增仓，其股票仓位比例也应该是被动增加的。而19日和22日两天之内基金股票仓位下降的数据表明，9月19日维持极高股票仓位比例的基金，在当天遭遇了市场反应极快的机构投资者的巨额申购。统计数据显示，9月23日基金平均净值下跌2.92%，大大超出我们设定前提下的净值下跌幅度。这表明，基金在9月19日遭遇大量申购，9月22日股票仓位迅速稀释，当日被动加仓回补仓位，刚刚回补部分仓位的基金就遭遇了9月23日的市场大幅下跌，因而净值下跌显著。

　　此外，通过对去年申购赎回及新发基金建仓情况的测算，我们基本判断可得知，开放式基金平均成本线在上证指数3800点附近，3季度股指在2900点到1800点区域波动，股指运行区间远离平均成本线，开放式基金持有人基本不会采取赎回措施，而在申购方面由于市场信心不足，大规模申购的条件尚不具备。从过去的经验看，2002年到2005年被套牢的开放式基金投资者，在2006年春夏之交净值恢复到成本线以及略有盈利时大部分都赎回了。2006年夏天之后，全社会范围之内的大牛市确立后，才出现大规模的净申购。

　　观察基金尤其是偏股型基金一年以来的变化情况，不难看出，一方面是市场主体间博弈格局的全新变化，另一方面是基金的谨慎加仓或观望态度流露出其对未来局势的观望心态。在金融危机肆虐的大背景下，不可否认，基金仍是手握重金的市场主力之一，然而在限售股减持的高峰期，基金不得不采取“不作为”方式应对目前尚不明朗的经济局势和行业前景，其以静制动的方式或将达到养精蓄锐的效果。

　　而作为投资者，现阶段如果我们观察基金的角度仍是“从基金中来到基金中去”，仍偏执地认为市场主力是基金，仍然言必称基金的话，那我们可能无法全面、客观、全局地掌握证券市场的本质及内在规律。如果能跳出基金的格局，把基金放到证券市场大格局大背景下讨论，如此，不仅对基金的分析和评论将会更加客观和公正，也更有助我们认识清楚当前变化中的资本市场。