中国工商银行 城市金融研究所课题组 2008年7月15日至8月29日，国际
金融市场发生“三金异动” 的新动向：
美元汇率一改跌势，呈现出短期
反弹的上升势头，
油价和金价上行止步，呈现出高位下滑的短期趋势，欧
美股市和
新兴市场股市出现短期趋势错配现象，在大部分欧美股指短期反弹的同时，许多新兴市场股指依旧处于下降通道。本文将在描述此番三金异动的概况和特征的基础上，结合次贷风波、世界经济、国际资本流动的最新发展剖析三金异动产生的原因，解读三金异动中的疑点，并通过相关实证研究和历史趋势分析判断新动向的可持续性，更新主要预期并给出相应风险提示。
“三金”异动的特点 （一）三金异动历史罕见 从国际金融市场的历史看，三金异动较为罕见，这表明此番三金异动背后世界经济深层因素正发生悄然变化。我们系统考察了1988年1月至2008年8月20年间美元
指数、油价、金价、MSCI新兴市场股市指数和MSCI
美国股市指数的月度变化，在这248个月里，仅有13个月出现了规律性的三金异动现象，发生概率仅为5.24％。从五个指标的总波动幅度来看，2008年8月的此番三金异动排在历史第二位，仅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海湾战争一触
即发的时刻。因此，此番三金异动作为近20年间极为罕见的市场现象，内在包含了次贷风波之后世界经济和国际金融领域的深层变化信息，值得高度关注。
（二）三金异动波幅较大 此番三金异动中美元汇率、油价和金价一个半月内的波动幅度分别为8.29、17.43和14.97个百分点，其波幅之大也较为罕见。我们测算了1983年7月至2008年8月25年间的美元汇率和油价的两个月波幅，并将其与此番三金异动的一个半月波幅进行了比较。在这时间序列上连续302个时点里，美元汇率两个月的平均波幅仅为2.96个百分点，大大低于近一个半月的8.29个百分点，油价两个月的平均波幅为9.93个百分点，大大低于近一个半月的17.43个百分点。
（三）三金异动波动明显 从此番三金异动期间的每日波动来看，美元汇率、油价和金价也呈现出涨跌互现的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34个交易日内，美元指数有23个交易日上涨，11个交易日下跌；油价有13个交易日上涨，21个交易日下跌。由此可见，三金异变的过程是涨跌互现的短期拉锯，如此剧烈的日间波动表明近一个半月世界经济和国际金融市场的因素变化既多又快。
（四）三金异动疑点较多 2008年7月15日至8月29日，世界范围内一系列经济、政治事件接连发生，国际金融市场的三金异动显现出与理论常识和历史经验有所不同的局部特征。三金异动的两个最大疑点在于：一是两房（房利美和房地美）危机与美元
升值的并存；二是供给冲击与油价下跌的并存。两大疑点的存在意味着此番三金异动的背后因素十分复杂，世界经济和国际金融领域的事件可能包含了诸多值得深入研究的信息。
“三金”异动的成因 各类金融市场在短期内同时发生幅度较大的异动不仅因为其相互之间存在互动作用，更因为实体经济和国际金融领域存在一些同时影响几大市场的共有因素，这些共有因素反映了世界经济潜在的结构变化。
（一）本身具有一定内在相关性 联系起来看，三金异动本身具有一定内在相关性。首先，美元升贬影响油价、金价和国际股市。以国际货币的身份审视美元，价值尺度职能的发挥意味着其升贬将影响油价和金价，毕竟原油和黄金大多是用美元标价的，在价值不变的假设下，标价货币汇率越强，商品的市场价格就越低；而储藏手段职能的发挥则意味着美元升贬将影响原油和黄金作为保值资产的相对需求。此外，美元升值增强了美国股市的信心，由于欧美经济关联度较高，其他发达市场股市也受到了相应刺激，但相对较低的关联度则使得欧美股市的反弹并没有太多地影响新兴市场，进而导致国际股市出现趋势错配。其次，油价涨跌、国际股市错配也反向作用于美元。由于美国
能源消费和原油进口持续增长，至2007年已经达到等同23.61亿吨原油和1007.3万桶，
全球占比高达21.28％和25.29％，因此油价下跌将大大减少美国的能源成本。而发达市场股市的相对强势则增强了美国经济信心并可能刺激外部资金流入。两者都有助于美国经济基本面进一步改善，刺激美元继续升值。
我们认为，这种内在相关性并不是三金异动的根本原因，而是巩固三金异动新动向的助推器。通过建立实证模型，将1988年1月至2008年8月时间序列上248组月度数据进行实证分析，结果表明，美元汇率、油价和金价两两之间并不存在明显的因果关系。
（二）国际资本流动的潜在变化 此番三金异动另一个主要成因是国际资本流动的可能变化。虽然难以确切观察，且缺少足够数据，国际资本流动的动向一直引人关注，如果国际资本从商品市场、新兴市场撤出转而流向欧美市场的最新猜想能够获得数据验证，那么美元升值、油价下跌和全球股市结构变化都能得到一定解释。实际上，这种国际资本流动的可能变化有理可循：一方面，欧洲
央行已经
加息，美
联储短期内继续
降息的可能性也非常小，国际利差结构的变化有可能吸引国际资本短期回流欧美市场；另一方面，商品市场和新兴市场均显现出较大波动性，前者的波动性源自投机因素对供求变化的过激反应，后者的波动性则源自经济周期下行阶段新兴市场经济脆弱性的突显 。对安全性、流动性和盈利性的综合权衡有可能导致国际资本短期回流欧美市场，从2008年8月15日公布的最新数据看，美国6月国际净金融资本流入为511亿美元，不仅高于前一个月的净流入123亿美元，还高于次贷风波爆发以来平均的净流入223亿美元，虽然数据证据还不够充分，但至少国际资本短期转向的征兆有所显现。
（三）美国问题的“全球化”
此番三金异动的成因还包括美国问题的“全球化”。作为次贷风波后美国实体经济和金融领域最严峻的两个问题，房市萎靡和
信贷紧缩已经呈现出向全球扩散的潜在趋势。2008年前7个月，美国房市各项数据持续恶化，全球房市也呈现出整体恶化的动向，2008年8月29日，彭博全球房
地产指数 为181.69点，较7月15日的194.3点下跌了6.49％；彭博欧洲
房地产指数为154.06点，较7月15日的169.2点下跌了8.95％；彭博亚太房地产指数为182.86点，较7月15日的193.77点下跌了5.63％。
在信贷紧缩方面，美元三月期Libor和基准
利率以及OIS利率的利差仍在持续，反映出
货币市场的流动性风险和违约风险持续放大，欧洲货币市场的欧元LO利差也未明显缩小，直观映射了美国信贷紧缩问题对欧洲的传染。与此同时，部分国际研究
机构在分析最新经贸、金融数据的基础上也发出了新兴市场信贷形势可能趋向紧张的预警。一方面，美国问题的“全球化”使得市场悲观预期也不再局限于美国市场本身，这对美元走强提供了助力；另一方面，整体而非美国个体的预期看淡潜在推动了能源需求的有效下降，进而对原油价格产生了向下拉力。
“三金”异动中的疑点及其解析 （一）疑点一：两房危机伴随美元升值 2008年7月7日，雷曼兄弟关于美国两大房贷机构急需募资750亿美元的研究结论大幅打击了市场心理，两房危机端倪初显，随后关于救助与否、如何救助的揣测、争论和拉锯让两房危机不断向纵深发展。2008年8月29日，房利
美的股价收于6.89美元，较两房危机爆发前最后一个交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31％；房地美的股价收于4.51美元，较7月3日的7.11美元下跌了36.57％。但反常的是，两房危机并没有连累美元汇率，在这段时间里，美元指数上涨了8.29％。
从美国市场特征、美国经济内涵和两房事态发展深层分析，传导路径不畅，以至于两房危机与美元走强疑点形成的原因可能有三：其一，两房危机深层反映的问题并不新鲜。两房危机根本上就是进一步验证了美国房市存在较大风险，但美国房市在两房问题暴露之前就已经陷入了深度萎靡，由于边际效用递减，两房危机的雪上加霜可能短期内无法带来过多的
利空。此外，两房发生清偿力危机并非由于其购买非次级房贷并以此为基础资产发售MBS的主要业务出了大问题，而是其购买私人机构发行的包含次级抵押贷款的MBS的非主要业务风险大增，只是由于两房的杠杆比率高达63倍，导致其细小的非主要业务风险带来了较大负面影响。到目前为止，两房危机反映的深层问题之中可能尚没有包含较多新鲜元素，而次贷风险元素则早已反映在了前期的美元
贬值之中。
其二，两房最终倒闭的可能性较小，导致其目前对美国实体经济的影响较为有限。相比可估计的政府救助支出，两房倒闭才是美国房市和美国经济的真正威胁。但关键问题在于，两房很可能不会倒闭，作为联邦法律创建的“政府授权企业”（GSE），两房在全美12万亿美元住房抵押贷款市场中占据44.17％的比重，具有“大而不倒”效应。事实上，美国政府也没有放弃两房，近期通过的一项新立法加强了对房利美和房地美的监管，提高了美国
财政部的临时信贷额度，允许政府在必要时购买两房股票，尽管实施起来尚有变数，但救助计划本身就进一步加固了长期存在的国家隐性担保。
其三，两房危机之所以充满争议并被市场广为关注，是因为涉及微观利益分配，而其对
宏观经济的影响目前还较小。两房危机的争议之一在于“是否要救助两房”，部分市场人士却把政府救助视作“为非审慎经营埋单”的负面激励，并希望借助市场自发调整而非政府调控来解决两房问题。第二个争议在于“如何救助两房”，政府救助有三种形式，即提供贷款、购买
新股和直接注资，救助方式的选择可能会带来两方面关于利益分配或是成本分摊的争议：一方面，两房现有股东的股权可能会由于救助而大幅稀释，这招致了现有股东的广泛抵制；另一方面，由于两房债券有许多外国持有者，所以部分美国人士认为政府救助两房是用美国纳税人的钱为外国持有者提供补贴。两房危机由于充满了各种争议而成为了各类媒体的关注焦点，但这种争议本身较多涉及经济理念、利益分配甚至是意识形态，而不是美国宏观经济基本面本身，因此美元汇率目前并没有受到这一“
热点问题”的广泛影响。
（二）疑点二：供给冲击伴随油价下跌 此番三金异动期间，俄格冲突不断升级，美国还遭遇了飓风“古斯塔夫”。从历史经验看，地缘政治危机和飓风自然灾害大多减少了原油供给，进而导致油价大幅上涨，但此番三金异动中油价整体依旧处于下降通道，近一个半月下跌了17.43％。
供给冲击并未导致油价大幅反弹的原因可能有五：其一，俄格冲突和飓风灾害并没有对全球原油供给产生较大实质性影响。其二，需求冲击大幅抵消了供给冲击。其三，美国政府和国际能源署（IEA）的应急措施部分化解了油价上涨压力。其四，此番油价下跌是一种失衡调整，上半年的油价飙升很大一部分原因是投机力量放大了供需实际因素带来的价格上涨效应，而最近一个半月的油价下跌某种程度上是对前期失调的均衡调整，这种向均衡水平趋近的回归动力部分抵消了供给冲击带来的油价上涨压力。其五，俄格冲突与油价下跌并存的一个解释性猜想是美国以低油价为经济手段达到限制俄罗斯力量的政治目的。
“三金”异动的可持续性研究 通过分析三金异动背后成因的可持续性，我们认为，此番三金异动是短期波动而非长期趋势，美元贬值尚未见底，油价和金价继续大幅下跌的可能性不大，国际股市的错配也难以长期持续。原因在于：
（一）美国经济的短期相对强势具有偶然性 从消费、投资和贸易三大经济增长引擎的相对比重和历史贡献分析，美国经济长期的结构特征可以概括为：“长期增长靠消费、短期波动见投资、影响最小是贸易” 。从增长贡献看，在1975年三季度至2008年二季度连续132个季度里，美国实际GDP增幅平均为3.16％，其中，消费贡献平均为2.19个百分点，投资贡献平均为0.72个百分点，贸易贡献平均为－0.17个百分点。
消费平均贡献的2.19个百分点是美国经济长期繁荣的基石，在132个季度中，仅有7个季度消费拖累了经济增长，在这7个季度里美国经济增长平均水平为－2.01％，可见消费主引擎决定着美国经济的长期成败。而投资由于其易变特征成为了最大的波动性来源，在132个季度中有81个季度提供了正贡献，51个季度提供了负贡献，14.75个百分点的波幅高于消费和贸易，但其长期平均贡献仅为0.72个百分点，投资变化
更多地解释了美国经济的短期波动，而非长期增长。此外，贸易的贡献仅为－0.17个百分点，在132个季度中更有超过半数的79个季度拖累了经济增长，可见贸易对美国经济长期增长的影响最小，而且在大多数时间里并没有有效推动美国繁荣。
结合长期结构特征看美国经济次贷风波后的短期变化，2008年二季度的强劲增长具有较大偶然性。3.3％的经济增长率虽然大大超出预期，但其中最引人注目的是贸易贡献了3.1个百分点，长期影响力最小的增长引擎为3.3％的增长数据做出了最大贡献，与此相对应，二季度美国出口增幅高达13.2％，大大高于前两季度的4.4％和5.1％。这种建立在美元超跌基础上的贸易贡献激增难以为继，鉴于2008年7月以来美元已经全面反弹，二季度3.1的反常贸易贡献很难在随后的三季度和四季度持续。
此外， 2008年二季度消费给美国经济增长贡献了1.24个百分点，大大高于前两季度的0.67和0.61个百分点，与此相对应，二季度实际消费增长了1.7％，也高于前两季度的1％和0.9％。在房市萎靡、信贷紧缩的背景下，减税支撑了美国的透支消费模式。受扩张性财政政策刺激，2008年5月和6月美国个人可支配收入同比增长高达6.3％和3.4％，而在此之前的12个月，这一指标从没有超过1％。但是，扩张性财政政策效果显露得越早、越大，其后继就越乏力。
总之，从经济结构和历史趋势深入分析，2008年二季度美国经济增长3.3％的强劲表现具有偶然性，三季度和四季度美国经济将再现颓势，特别是四季度，可能出现“连续两个季度增长率下降”的特征事实，甚至不排除兼有负增长，美国经济的相对强势很难在下半年持续。
（二）国际资本流动的长期趋势难以改变 虽然短期内国际资本流出新兴市场和商品市场，转而回流发达市场的可能性不断加大，但从长期趋势和未来发展看，全球资产币种多元化的趋势难以改变，国际资本流向美国的绝对数值可能还会上升，但相对水平有望继续下降。从绝对水平看，2000年3月，海外持有者持有了总计10850亿美元的美国中长期国债，而到了2008年8月，这一数值已经上升至26465亿美元，8年累计增幅高达143.92％。而根据IMF结合直接投资、证券投资、银行存贷和储备变化的最新测算，美国2006年的广义国际资本流入为18596亿美元，较2000年的10469亿美元增长了77.63％，2007年美国依旧是全球资本最大的流入国。
虽然投资于美国市场的国际资本绝对数值不断增长，但流动中的国际资本总量也在一路上升。而判断美国市场相对吸引力的大小，正是要比较美国资本流入量增长与国际资本总量增长的相对高低。
将美国国债的全球海外持有量与同期的全球
外汇储备总量相除，可以笼统地看到，美国国债的相对吸引力潜在下降，2008年6月，这一比例为38.78％，较2000年2月的53.3％下降了14.52个百分点。大多数经济体都流露出“鸡肋心理”，一方面不忍舍弃，继续绝对增持，另一方面又意兴阑珊，选择相对减持。从IMF的数据看，流向美国的广义资本与流向美国、日本、加拿大、欧元区、英国和新兴市场经济体的全部广义资本的相对比例在新世纪里也呈现出整体下降的趋势，2000年和2001年，这一数值为31.83％和34.29％，而2005年和2006年就已经降至22.6％和28.41％，表明投资区域多样化已经形成潜在趋势。
由此可见，美国市场的相对吸引力下降构成了长期趋势，虽然国际资本短期回流美国市场的可能性有所加大，但从长期来看，全球资产多元化趋势可能将继续深化，此番三金异动在长期内维持缺乏基础。
主要结论、未来预期及风险提示 此番三金异动并非长期趋势，而是短期波动，短期内美元汇率、油价和金价可能继续在8月底水平附近宽幅波动。将此番三金异动视作长期趋势反转具有较大风险，几大金融市场可能在2008年底或2009年初再次发生短期趋势转向。
美国经济2008年二季度的强劲增长具有较大偶然性，反常增长意味着有必要调降下半年的增长预期。虽然美国经济长期衰退的可能性依旧很低 ，但由于二季度出口大幅增长过早透支了前期降息政策的扩张效应，消费大幅增长则过早透支了前期减税政策扩张效应，下半年美国经济受制于房市深度萎靡、美元走强等因素可能面临增长动力不足。因此，在上半年我们的谨慎乐观已经于2008年二季度兑现之后，我们认为对下半年乃至2009年上半年的美国经济形势转为谨慎悲观是不失理性的。
由于美国问题的“全球化”以及
全球经济增长风险的不断加大，世界范围内保持经济增长的整体压力逐渐超过维持
物价稳定的整体压力，全球货币政策紧缩的步伐将放缓，甚至有出现局部政策突然转向宽松的可能。欧美央行年内加息的可能性都非常低，美联储加息的时点可能向后推移至2009年二、三季度，欧洲央行则可能在2到3个季度的较长一段时间里保持利率水平不变 。
美元汇率近一个半月的反弹并非贬值见底 ，由于美国经济下半年可能走弱，因此考虑到美国宏观数据的公布周期，2008年10月、11月和2009年1月美元有可能受美国基本面对比恶化的影响再一次进入贬值阶段。再经历一波贬值之后，美元贬值见底的条件有望满足，预计2009年二、三季度可能是长期趋势反转的阶段。鉴于全球资产币种多元化难以逆转，美元贬值见底之后大幅快速升值的可能性较低，其继续在弱位小幅慢速升值的可能性更大一点。
国际油价的下跌可能不是长期趋势。由于2010年起世界经济依旧值得看好，原油供需基本面也并未发生根本性变化，且原油供给卡特尔组织的垄断力量未见削弱，因此油价存在中长期内继续上涨的空间。
课题组成员：邹新、程实 执笔：程实
（仅代表个人观点，与所在机构无关）
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