在期盼与失望中缩量震荡筑底——十六家实

1^* 大中小 2008.9.2 04:05

　　业绩下行趋势进一步明确

　　⊙中金公司

　　

　　中期业绩披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓。截至8月30日，我们对两市1465家上市公司的可获取中期业绩明细数据进行统计，整体净利润（扣除少数股东权益）仅同比增长15.8%（一季报为17.8%），而非金融类公司业绩同比更是出现负增长-6%（一季报为-1.6%），主要还是受石油石化和电力行业拖累，剔除后的非金融行业仍有35.3%增长。从净利润增长因素分解来看，正贡献主要来自于主营业务收入增长（26.5%）、费用节省（7.9%）以及有效税率降低（5.0%）；负贡献主要来自于公允价值减值（-3.1%）以及毛利率下降（-2.9%）。另外值得一提的是经营性现金流下降近一半（45.5%），主要原因是新增预收款项的大幅减少、新增存货上升以及新增应收款项的上升，体现了企业产品销售压力和资金回笼速度变慢，经营性现金流恶化将进一步影响企业未来的盈利能力。

　　从近期宏观展望来看，8月份经济数据披露在即，预计PPI和CPI倒挂将会加剧，对制造业企业毛利率的负面影响将进一步显现；而外需放缓和奥运因素使得经济活动继续走弱；消费和投资依然“居高不下”使得宏调难有实质性松动。这些宏观因素都使得企业下滑趋势难见拐点，对股价构成持续的负面影响。因此，我们仍建议投资者谨慎控制仓位。

　　

　　寻找经济周期微观信号

　　⊙申银万国

　　

　　需求上升，价格上涨；需求下降，价格回落。温和的价格上涨有利于企业利润；而当价格上涨反过来抑制了需求时，价格又成为利润的绊脚石。位于产业链最下端的下游行业，其价格和需求的共生关系体现最为明显；而对上游行业来说，由于行业的供给弹性相对较低，因此，当下游需求上升时我们最先看到的是上游价格的迅速上升，而供给增加则相对滞后；当上游涨价超出下游所能承受范围，最终下游行业需求减缓导致上游行业的景气周期结束。

　　去年下半年以来，随着上游原材料价格的不断上涨，利润不断向上游行业集中，中下游行业被压制的情景与2004-2005年极为类似。从当时来看，受抑制的下游需求又反过来影响上游行业的销售收入，并且经过2004年中期的宏观调控，在2005年上游行业景气高点出现之前，伴随着上游价格下跌，下游行业景气已经有所回升。因此，我们认为在本轮周期下，随着上游大宗原材料价格的下跌（原油、金属等），应关注下游行业中成本压力减轻明显、需求弹性大的一些行业。相对于经济整体来说，其景气复苏的时间更早。

　　

　　在期盼与失望中交错前行

　　⊙国信证券

　　

　　上周市场总体仍在考验2200/2300点一带的“下轨”能否成为防御“底线”。目前的僵局就在于宏观与股市之间的不良预期相互强化，市场过度依赖政府对于刺激经济和拯救股市的利好政策期盼。一旦短期内无法兑现，市场情绪波动造成再度震荡探底走势是必然的。问题的关键是当前的利好政策并没有触及根本，这就是IPO的“大小非”这一新增问题必须有所突破。而这种突破必然涉及新股发行制度改革，难以一蹴而就。只要IPO审核发行还在继续，我们就有理由认为政策面仍为转向根本所在。基础制度尚未健全条件下的供求市场化将引发“股改下半场”最大的结构性风险。

　　我们预计市场在“期盼与失望”之间的徘徊仍将继续，“牛皮”震荡格局下的机会并不多，耐心等待以及逢跌买入的“左边建仓”策略是较佳的行为准则。本周投资策略制定的要素在于两个方面：一是宏观经济金融数据即将公布，其中CPI回落到6%以下是确定的，通胀压力减缓对油价电价等能源价格机制改革有利。加上俄罗斯与西方国家的紧张关系可能导致国际油价波动，我们建议关注煤炭等能源板块；二是围绕红利税减免利好政策预期对蓝筹板块带来的利好作用，价值型防御策略仍应坚持。可积极配置保险、银行、煤炭、钢铁、造纸、机场等低估值板块。

　　

　　确立中期底部还有待时日

　　⊙国盛证券

　　

　　短线来看，由于市场信心仍然缺失，场外资金始终不肯大举进场，而场内资金又逢高不断出局，这大大制约了短线反弹行情的高度。除非有实质性利好推动，否则大盘中期调整格局还难以改变。

　　1、政策维稳基调没有改变，对市场构成心理支撑。尽管近期出台的政策尚未能触及目前市场中的焦点问题，使得其利好效应没有立竿见影的显现，但从长期看，由于政策面更大程度上是从市场制度建设方面入手，其长期利好特征十分明显。而从政策面出台的连续性和方向来看，管理层的利好政策已经向实质利好过渡，政策利好的叠加效应对目前A股市场构成一定的支撑，有助于大盘走出底部。

　　2、9月份解禁压力减九成，大盘或将迎来短线反弹契机。9月份股改限售股的解禁额度为125亿元，比8月份的2164亿元减少了2039亿元，减少幅度为94.23%，不及8月份的一成。而在资金供应方面，经历了近一个月“批而不发”的沉寂，新基金发行宣布启动。当然，由于目前成交量持续维持在较低水平，投资者观望情绪浓厚，短期大盘反弹高度还将受到制约。

　　3、从技术层面看，大盘短线有望小幅反弹，但是市场中期底部的确立还有待时日。

　　

　　市场回暖需政策继续推动

　　⊙银河证券

　　

　　近期大盘走势较为平稳，市场关心的热点集中在两个方面——半年报业绩与政策变化。短期来看，政策是改变市场运行态势的最主要因素之一，在政策没有发生大的变化之前，市场仍然将保持持续震荡格局。

　　从半年报情况看，整体利润增速下滑、行业表现分化、现金流大幅下降。两市公布半年报的1500多家上市公司净利润同比增长18.4%，增速较前期明显下滑，略低于我们的预期。对于下半年的业绩表现，我们认为三季度可能会持续当前的状况。四季度如果紧缩政策适当放开，企业盈利有望回升。政策方面的变化将明显影响市场短期走势，政策外力是目前推动市场回暖的重要的、必要的条件，市场对此也充满了期待。

　　短期内市场可能继续以区间震荡为主，投资者应继续谨慎，并密切关注政策变化。投资机会上，长期投资者可适当加大对低估值蓝筹股的配置。

　　

　　将围绕2340点宽幅震荡

　　⊙湘财证券

　　

　　技术面上看，上周上证指数基本上是围绕2340点波动，该点位是6124.04点0.618的黄金分割线。就市场整体走势而言，上周沪深两市都显得比较疲软，周五在外围市场转暖和周末利好预期效应下出现近乎普涨行情。因此，从技术上讲，本周市场有继续攀升潜力，有望挑战2500点一线阻力。

　　基本面上看，市场期待奥运会后管理层能够出台多项振兴股市的措施并未出现，而上市公司半年报业绩增幅大幅度下滑超出了市场预期。市场仍憧憬管理层出台进一步的“救市”政策，本周大小非解禁数相对继续减少对市场有一定支撑。

　　国际市场看，上周恒生指数并未出现我们担心的跌破21000点后继续破位下行局面，美国第二季度经济按年率计算增长了3.3％，是美国经济自去年第三季度以来的最好表现。

　　综上分析，本周上证指数有挑战2520点阻力的潜力。但如果市场无外力支持，仍将会围绕2340点附近宽幅震荡，支撑位为2250点，阻力位为2520点。组合推荐：重庆路桥、潍柴动力、上电股份、黄山旅游、大众交通。

　　

　　投资者信心仍然极度缺乏

　　⊙浙商证券

　　

　　由于政策利好开始兑现，刺激经济方案也流传出多个版本，对市场信心起到提振作用，上周市场继续维持弱势平衡。但是成交连连创出地量，显示市场信心仍是极度缺乏。

　　出于对经济增长放缓的担忧，政府可能酝酿刺激经济的方案。如果三季度经济增长低于预期，那么在10月份的三中全会出台刺激经济政策的一揽子政策可能性比较大。

　　上周末上市公司半年报披露已经落下帷幕，上半年业绩出现明显下滑。不过由于此前市场对此利空已有消化，因此本周不至于对市场造成太大影响。

　　

　　政策暖风下有望震荡反弹

　　⊙东海证券

　　

　　在宏观经济不确定影响下，上市公司2008年盈利预期仍然处于下调中，但目前市场估值水平相对较低，已经进入长期投资区域。在盈利预期下调时，消除投资者对基本面不确定的担忧、出台稳定市场的政策利好，有助于推动市场估值水平向长期均衡水平的回归。从可能的政策利好看，传闻也是屡见不鲜，周末传闻证监会召集各基金公司老总商议救市对策，以及财政部已经上报国务院1500亿减税规模的新增值税方案。这也可以看出，监管当局对经济和股市的态度仍是积极的。对政策的预期将是巩固市场、推动估值回归的重要力量。

　　技术面看，在经历了8月20日单日亢奋之后，市场一度连续收出6根十字星或类似于十字星K线，但指数始终没有调整到8月20日阳线的起始位置，表明下方支撑开始逐步显现。而9月份大小非解禁数量极低，市场有望出现近几个月以来表现较好的时期，二次探底有望就此形成。我们认为整体看，本周整体市场环境向好，唯一不确定的是9月初进入经济数据公布期后，市场可能因此出现较大波动。因此，我们认为近期市场在政策暖风下，将呈现震荡反弹格局。

　　

　　短期有反弹中期依然趋弱

　　⊙德邦证券

　　

　　上周沪深两市下跌幅度和速度都出现趋缓之势，同时量能再次快速枯竭，显示短期惜售心态浓厚，当然这与管理层的暖风频吹也不无关系。由于宏观经济过热风险已经基本解除，因此积极的宏观经济政策未来出台概率增加。针对证券市场继鼓励分红政策出台后，证监会高调宣布取消红利税正在与相关部门进行沟通，同时发布修改上市公司收购管理办法。但仅凭证监会的措施难以根本解决投资者信心缺失问题，市场弱势尚未改变。

　　一方面市场持续下跌进一步引起管理层的高度关注，维稳言论和政策出现的频率加快力度加大。另一方面持续下跌后风险得到一定的释放，惜售心理开始出现。因此，市场短期可能出现反弹，但中期若无重大实质性利好将依然趋弱。短期内2600点依然构成强压力，对于可能的弱势反弹，我们依然坚守轻仓策略，以等待足以挽救市场信心的实质利好的出台。

　　

　　一元股是价值回归的必然

　　⊙中信建投

　　

　　8月28日，A股市场再次迎来“一元股”，ST梅雁跌破2元大关。一时间，“一元股时代”成为媒体关键词，市场各方也纷纷表示自己的看法。有人认为市场将继续下跌，直到出现更多的一元股；而也有人认为一元股的出现似乎预示着市场已经来到底部，曙光就在前方。

　　我们认为，1元股的出现并不意味着市场已经到底或者还要继续下跌，这只是股票价值回归过程中必然会出现的一个现象。我们目前所面对的二级市场参与者已经发生了变化，原本作为主力的基金、保险、中小散户等投资者不得不面对持股成本绝对低廉的大小非，原本常用的PE估值在大小非的低成本面前也逐渐失效。因此，我们现在已经很难再用PE来对市场作准确的判断，市场估值体系正在重建。我们认为，从产业资本和金融资本之间的博弈来看，如何衡量产业资本对金融资本的冲击，才是找到估值方法的关键。

　　

　　市场底部特征已隐约浮现

　　⊙招商证券

　　

　　A股底部特征隐约浮现：调整到前期低点处明显获得支撑；大盘蓝筹股基本企稳；A-H股价差大幅下降至16%，11家公司A-H股倒挂，包括海螺水泥（-16%）、中国平安（-9%）；虽然美国经济前景仍然悲观，但外围股市表现良好。

　　营业部客户：仍在积极寻求反弹机会，担忧市场是否可能跌至2000、1800或1500 点？基金客户：股价调整幅度应已充分反映了风险（例如2009 年盈利负增长），越来越多的股票已开始显现出投资价值，仍需等待经济政策和股市政策两大转折信号。但若市场继续下跌，勇者将不吝于承当左侧交易风险。这些矛盾心态正是市场构筑底部过程的应有现象与必要条件。

　　从时间上看，两大转折信号都有望在10月份左右明朗，底部构造还将持续。从四季度开始，市场有望展开一轮跨年度反弹行情；从空间上看，对盈利调整预期的修正以及由此带来的估值反弹效应，应可支持一轮30%、目标3000点的反弹。底部通常都是事后才知道，寻底始终只是少数勇者的游戏。

　　

　　建议重点关注政策面动向

　　⊙天相投顾

　　

　　2008年半年报披露完毕，若剔除石油、石化、电力三个受价格管制的行业，其余公司仍实现了41.34%的较快增长，进一步验证了“能源价格管制是本轮市场大跌的最直接原因”的观点。

　　为判断未来企业的盈利能力，我们对ROE未来趋势作简要分析。为了保持样本的可比性以及金融企业对全部样本的影响，我们剔除全部金融类企业及中国石油，采用杜邦分析法来判断企业未来的盈利变动趋势。2008年中期该样本净资产收益率为6.54%，较去年同期回落了1.06个百分点；具体看，资产周转率保持平稳、财务杠杆比率小幅提升，而净利率同比明显回落是ROE回落的直接原因。综合分析毛利率、期间费用率、投资收益、所得税率等因素，企业未来净利率的形势并不乐观，在财务杠杆比率及资产周转率维持现状的情况下，企业整体ROE仍有下行空间。

　　策略上，近期建议投资者重点关注政策面动向，反周期的经济政策有望使经济步入中间反弹期，那么股市中级反弹也值得期待。在投资品种的选择上，我们维持弱周期、自下而上两条防御型配置的基本思路。

　　本周盈利预测及评级表中，新增湘邮科技、太工天成、中国卫星、精工科技、海特高新、宏达股份、广电网络、北巴传媒、电广传媒、吉林森工、升达林业和首旅股份 12家公司，上调中储股份、锦江股份的投资评级，下调东方航空、南方航空、中国国航、宁沪高速、澳洋科技、紫江企业、上海建工、隧道股份、粤水电、新疆城建和峨眉山Ａ 11家公司的投资评级。

　　盈利预测方面，上调沃华医药、丽江旅游、现代投资、山东高速、中国远洋、中海发展、天津港等23家公司，下调皖通高速、宁沪高速、置信电气、许继电气、洪都航空、澳洋科技、紫江企业、上海建工、新疆城建、美的电器、德豪润达、中视传媒、歌华有线、上实发展、海油工程、龙元建设、江中药业、华东医药、康美药业、黄山旅游、中青旅、华天酒店、赣粤高速、上海机场、大秦铁路、东方航空、广深铁路、白云机场、南方航空、中海集运、中国国航等55家公司的盈利预测。

　　

　　熊市第一阶段可能已完结

　　⊙长城证券

　　

　　上周大盘收出十字阴，周线出现了五连阴，实现了月线长阴，完成了7月底以来次级下跌趋势对时间的要求。我们上周担忧的下跌时间不够充裕的问题已经解决，空间上呈现出下行阻力不断增大的见底态势。本周开始我们将转变之前的偏空态度，积极探讨如何把握中线机会和未来板块风格转换问题。

　　尽管目前我们尚无法得出熊市结束的结论，但可幸的是我们从多个角度看到了熊市第一阶段完结的可能性：宏观调控货币政策和财政政策的转向可能客观存在，管理层态度转向积极，估值水平的超跌，以及中期运行趋势讨论都让我们看到了这个迹象。

　　经过为期十个月的系统风险集中释放后，可以说当前市场已处于系统低风险区域，预计宽幅震荡、中线波段增多将取代线性下滑成为大盘后阶段运行的新格局。同时前期板块估值分化程度会得到部分趋同修正，市场风格或将出现较大转换。

　　

　　结构性机会正在逐渐显现

　　⊙兴业证券

　　

　　宏观经济减速已经在上市公司中期业绩中得到了反映，而股市反应则更加显著。A股市场的估值水平迅速与国际接轨，部分公司甚至明显低于海外成熟市场及新兴市场的估值。虽然不排除未来公司业绩下滑态势还会加剧，但在目前阶段，股价持续下跌对于宏观基本面的担忧以及市场恐慌情绪的反应已经相对充分。以金融股为代表的低估值大盘蓝筹股已经出现中线资金布局走势，结构性机会正在逐渐显现。

　　短期来看，市场已初现企稳迹象，我们建议投资者在控制仓位前提下，优化持仓结构（股票型资产配置比例保持四成以下），耐心等待市场中线趋势的逐渐明朗。

　　

　　在结构性调整中把握机会

　　⊙国海证券

　　

　　大盘经过持续大跌，目前全部A股平均市盈率已跌至2005年千点时的19倍，市场泡沫得到较为充分的挤压，大盘进入了结构调整阶段。目前市场人心思涨，管理层也在不断营造偏暖的市场氛围，特别是8月份大跌15.33％之后大盘超卖严重，大盘有技术性反弹要求。因此，本周大盘再度大幅下挫的可能性较小，甚至大盘有望拉出一根久违的阳线。但投资者对大盘反弹不可过于奢望，毕竟影响大盘走弱的“内忧外患”因素特别是大小非减持压力等仍未缓解。操作上投资者应转变投资理念，顺“势”调整持股结构。即趁反弹逢高减持估值偏高的个股，转持一些已具估值比价优势的价值股。

　　

　　进行方向选择量能是关键

　　⊙渤海证券

　　

　　我们认为，短期市场将面临方向性选择，而“成交量”则是市场选择结果的关键。我们对短期股指运行的判断倾向于：“市场将有反弹产生”，但需要成交量明显的配合。如果成交量能够随着股指上升不断放大，则确认“反弹行情”成立。反弹一旦成立，建议投资者积极参与难得的反弹行情。当然，如果不成立，投资者则需要回避市场继续下跌的风险。

　　反弹如确立，我们可从三个方面考虑选股：高风险高收益——严重超跌的券商类个股：如中信证券、长江证券、宏源证券；中风险中收益——前期超跌的动态低市盈股：中国远洋、宇通客车；高安全性个股——跌破IPO价格的次新股，以及AH“倒挂”股。

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